退一步说，即使这番话是成教授个人的学术观点，也是值得商榷的。

　　其一，关于目前中国股市正在形成泡沫的提法。其实泡沫和股市是与生俱来，是虚拟资本经济的重要特征，有股市就会有泡沫，就和啤酒酿造出来就有泡沫，没有泡沫就不是啤酒是一样的道理。既然我们今天选择了要大力发展资本市场，就不应再对股市正在形成泡沫大惊小怪。

　　其二，关于中国内地上市公司70％都达不到国际标准的提法。其实，这一说法也是缺乏依据的。首先，中国的经济蓬勃向上，无论在改革还是发展上获得重大成功，这是举世公认的。上市公司是中国经济主体的最重要部分，如果说中国上市公司70％都达不到国际标准，这无疑是一个悖论。其次，所谓在利润回报率等方面的国际标准到底是什么？中国上市公司70％达不到国际标准的提法也是含糊不清的。

　　其三，关于牛市中人们投资相对不理性，每个投资者都认为会赢，但许多人都是输家的提法。其实，股市中投资人的理性与非理性不仅牛市有，熊市也有。不能以简单的是牛市还是熊市的投资来判断是否理性。这是一个需要实践和在不同的市场、不同的个股、不同的品种和阶段都需要具体分析才能得出来的结论。重要的是，我们必须看到资本市场本身作为虚拟经济是和人们投资的信心和理念密切相关的。因此，人们在谈论股市虚拟经济的同时，也往往谈到股市是信心经济。如果你对中国未来经济、政治、社会的健康发展有信心，如果你对中国上市公司质量的正在迅速提高有共识，如果你看到中国的上市公司隐性资产正随着股权分置改革的实现正在全面释放，如果你对中国必须要建立一个以资本市场为基础，以证券金融为主体的金融体系有基本的判断，如果你看到中国当前化解金融上诸多矛盾和保障经济安全，股市将发生不可替代的作用有共识，你就会理性地投资这个市场。

　　然而，成思危教授的结论是牛市中的投资者都认为自己会赢，但许多人都是输家。这的确很难让人和中国目前必须大力发展以资本市场为主的直接融资和倡导人们把储蓄转化为直接投资的金融基本政策以及倡导投资人建立这样的信心和理念相联系到一起。

　　三

　　目前，人们对中国股市这轮暴发式的上涨存在着巨大分歧。实际上五年来中国股市不仅没有和蓬勃向上的国民经济同步增长，而且由于“市价减持”的错误方法论导使股市陷入"休克疗法"的泥潭，拖了国民经济的后腿。

　　但必须看到，六年来我国国民经济以年均10％以上的速度递增，作为中国经济重要力量的上市公司的贡献是实实在在的，不过由于股权分置的制度性障碍以及错误的市价减持的方式，导致六年来上市公司的股价并没有与蓬勃向上的国民经济保持同步向上的真实体现。

　　股权分置对价改革思路的实施，一举扭转了资本市场的不利局面。人们需要重新看待中国股市的地位和作用。

　　首先，考虑到六年前中国的股市已经在2000点左右，目前仍不过在3000点以下的点位，而六年来国民经济的增长形势又是如此之好，因此，目前股市的上涨是正常的，是理性的复归。其次，股权分置对价的改革使得股价和股东利益直接挂钩，这将极大调动大股东提高上市公司质量和经济效益的积极性。据笔者对一些上市公司的初步了解，2006年中国上市公司的业绩将大幅度提高，这无疑将保持中国股市的市盈率维持在30倍以下的水平。第三，今年将推出的新的财务会计制度将采用公允价格评估企业的资产，因此，上市公司仍然延用六七年以前评估的土地价格以及像石油、电讯、出租车的特许经营权的隐性资产都将极大释放出来，使中国上市公司的资产含金量也会得到大幅提高。最后，从中国宏观经济的角度看，无论是从中国下一步大力发展资本市场的直接融资化解商业银行金融风险，还是从人民币进一步升值及央行一系列爱护资本市场的政策看，这轮股市上涨都是符合国家整体经济利益和金融安全的。

　　四

　　我们必须看到，目前正在推进的股权分置改革决不是已接近尾声，而是在通向成功的路上还充满着艰难险阻。以对价减持的股权分置改革充其量只是实现了大股东向小股东的送股，体现了流通股股东权利的实现。而大股东送股之后要获得非流通股可流通的权利，才刚刚破题，今后给市场的影响会逐步加大。比如2007年小非解禁加上"锁一爬二"的控股股东可流动5％非流通股的最大释放量，将达到800多亿股。以每股平均10块钱计算，所产生的市值将达8000多亿。如何看待小非和5％大非的释放，这是与人们对未来的股市是否有信心直接相关的。在牛市中大家都不愿意抛售，自然就化解了小非和5％大非解禁对市场的压力，在不知不觉中形成了两种股份的自然对接。但如果人们对现在的股市没有信心，甚至感觉一个巨大的挤压泡沫的熊市即将到来，这些解禁的股份就必然要涌出来，这无疑会对处于熊市的股市雪上加霜。因此，牛市中会化解矛盾，熊市中将加剧矛盾，这是一个不争的事实。显然，现在就认为股权分置改革已获得成功的结论还为时尚早。所以，尚福林主席在被评为新闻年度人物之后的低调表现则是明智的。

　　历史的教训值得注意，中国牛市来之不易。官、商、学三个层面都必须高度意识到，一旦中国的股市现在就掉入熊市的泥潭，将会极大加大很多制度性矛盾的解决。而这些矛盾不解决，将进一步加大股市乃至金融的困局，重入恶性循环。股市抬头也会更加艰难。因此，必须爱护现在的资本市场，珍惜现有的格局，依托股市化解其自身和整个金融体系存在的制度矛盾。

　　但在此必须强调的是，我们今天应更多尊重股市按自身规律运转，让市场运用无形之手自然调节，不要再继续靠人为判断股市泡沫多少的基础上，靠有形之手，要么人为地推高股市，要么人为地去打压股市。那种熊市也愁，牛市也怕，总想着靠报纸社论和国家领导人讲话调控股市的做法是应该被摒弃的。

　　尹中立：以美国为例中国长期牛市的基础不存在

　　在我国实体经济没有出现根本改变的情况下，仅仅依靠流动性的泛滥来造就10年大牛市的观点是不现实的，也是十分有害的。

　　新京报报道，目前，一种流行的观点是，人民币升值到我国流动性泛滥，从而股市出现长期牛市。有的甚至认为股市的上涨是"疏导宣泄流动性过剩的无奈的惟一的有效的较好选择"。

　　笔者早在2004年就写文章说明人民币升值对股市的刺激作用，那时的股票指数是1000点左右，当平均股价已经上涨了两倍的情况下，再强调该逻辑就有些不合适了。在股票市场已经上涨到3000点左右时强调"股市的上涨是疏导宣泄流动性过剩的无奈的惟一的有效的较好选择"的潜台词，是"当下中国政府必须容忍股市出现巨大泡沫"。

　　人类的历史只证明过股市上涨过快会导致严重后果的道理，还从来没有证明过股市泡沫是什么"无奈的惟一的有效的较好选择"的高论。

　　这样的言论是不负责任的，是在误导社会公众。

　　考察股票市场的历史，我们发现，所谓的大牛市或长期牛市都是由新技术革命导致的，纯粹因为资金因素而导致的牛市都是短暂的。人类的历史上还从来没有出现过因为资金过剩而持续数年的大牛市。

　　以美国为例，从1901年至2001年的100年时间里，美国股市出现了四次大牛市。

　　上个世纪的第一次牛市出现在1901年前后，出现大牛市的背景是电的发明和应用。由于电的发明，使人类进入了一个新的文明发展阶段。

　　从经济学的角度看，电的发明完全改变了人类对未来的预期。技术的突变使人们都心情振奋，极大地提高了美国的劳动生产力，使股票投资者对未来的预期变得非常乐观，牛市由此而产生。

　　第二次牛市产生的时间是1929年左右。上个世纪20年代，美国经济快速增长，尤为突出的是，在此之前只能为富有阶层享有的一些技术创新成果得到了广泛的传播。不仅汽车得到广泛的使用，而且电气化也开始向美国全国扩张。电灯、吸尘器、洗衣机和无线电广播都是在这个时期普及和应用的。这些变革深刻地影响了日常生活，影响了人们的家庭和闲暇时光，所以这个年代成为巨大的技术进步的时代。同20世纪初一样，技术进步改变了人们对未来的预期，一直到股市崩盘之前，理论家还在看多当时的股票市场。

　　第三次出现大牛市是20世纪50年代和60年代。此时，电视得到了普及。同时，生育高峰是推动市场繁荣的又一重要因素。当时，许多金融界人士都认为，美国已经发展到了"新资本主义"阶段，并且其基础将会不断扩展。

　　第四次大牛市出现在20世纪末。是由于互联网技术革命导致的，它成就了以微软为代表的科技股公司的神话。正是这样乐观预期的作用，导致美国长达十多年的股票市场牛市。

　　可见，美国的大牛市都是建立在实体经济出现根本改善的基础上的。但尽管如此，美国的股票市场依然出现像1929年的大萧条。

　　纯粹的资金推动性的行情历史上也出现过，最典型的就是18世纪初的法国"密西西比河泡沫事件"和英国的"南海泡沫事件"，其中的教训无人不知，无须笔者赘述。即使是国人一直企图效仿的日本，也不完全是资金推动性的牛市，当时的日本不仅已经完成了工业化和城市化，而且成功地培养了很多国际知名品牌，在当时的世界500强企业中，日本的企业占三分之一以上。

　　为什么只有在新技术革命带动下才能出现大牛市？原因十分简单，只有出现一项新的技术或商业盈利模式时，运用这些新技术的公司业绩会出现持续增长，从而带动股价不断上升。如果股价上涨而公司盈利能力不能得到持续增长的话，结果是股价出现泡沫，不可能持久的。

　　因此，在我国实体经济没有出现根本改变的情况下，仅仅依靠流动性的泛滥来造就10年大牛市的观点是不现实的，也是十分有害的。本轮行情的热点板块主要是金融和地产。这两个行业其实都是服务业，是依靠工业等实体经济的发展而发展的。如果实体经济没有实质性的改善，金融和地产的繁荣纯粹是泡沫的升腾而已。股票市场以金融和地产为主要龙头，炒的其实就是泡沫而已，认为这样的状况可以长期持续的观点是没有依据的。

　　□尹中立（中国社科院金融所副研究员）（中财网信息部独家发布）

　　分析：在市场出现了大幅度震荡之后，对于后市的观点也将有很大的分歧，目前来看，股指跌破2800点整数关口之后已经有了转弱的趋势，如果后期股指不尽快的重新站上20天均线之上，那么股指依然有震荡调整的技术性可能性。对于个股而言，只有在元旦之后有明显机构资金吸筹的品种依然还有一定的机会，而有了兑现要求的和年报风险的品种投资者则需要非常谨慎。任何市场都不会只涨不跌，当然也不会只跌不涨，只不过在时机的把握上，投资者则需要潜心研究。

　　二、理剑分析市场走势：

　　股指小幅震荡 强势有待恢复

　　周五大盘出现震荡整理的走势。股指跳空低开后略经震荡，便继续震荡下行，在逼近30天均线之时，股指开始略有反弹，经过几经努力最终股指基本上以平盘报收，日线收出一条带有较长下影线的小阳线，成交量662.3亿元，与前一交易日相比出现了较大幅度的萎缩，显示出投资者对后市的观点趋向谨慎。从盘面来看，

　　今天股指再次大幅下挫，钢铁、地产、金融、石化、汽车等板块继续走弱，指标股全线下跌成为市场主要杀跌动力，中国人寿创出历史新低对市场信心打击较大。不过在指标股全面杀跌的同时，市场中近两天大幅调整的题材股开始全面活跃，两市上涨个股家数超过下跌个股的数量，市场呈现出指标股下跌、题材股上涨的两极分化现象。盘中热点主要是以杉杉股份涨停带动了部分参股银行股板块个股走强如福建水泥、重庆路桥、华资实业、中卫国脉、东方集团等。以耀皮玻璃涨停带动了部分玻璃板块个股走强如耀华玻璃、金晶科技、洛阳玻璃、新华光等。航天航空板块个股在航天晨光涨停的带动下如贵航股份、航天长峰、航天科技、太原重工等走强。从盘面走势看，前期热点出现退潮。

　　银行股板块的震荡整理走势，从而在很大程度上抵挡了股指来自空头的力量，盘中多个板块都出现了一定程度的反弹，如电子信息、旅游酒店、煤炭石油、有色金属都有所表现，加上券商概念股的强势特征，在一定程度上激发市场的做多人气，而盘中并没有明显大幅跳水的板块，这也是股指能够维持震荡整理的原因。跌幅板上，跳水幅度相对较大的品种主要是以年报业绩预减预警股为主，年报业绩的风险进一步在盘中进一步的释放。从走势上来看，股指经过了快速震荡调整之后，刚好逼近30天线，股指有了震荡整理的机会，而后期目前点位附近的走向将会在一定程度上决定股指是否已经进入到阶段性调整的过程。技术上来看，股指连续跌破中短期均线之后已经有了一定走弱的趋势，如果股指迟迟不能够返回到中短期均线的上方，则预示着跌破的有效性阶段性调整就此展开。当然如果股指在短期里重新出现较为明显的上扬，收复中短期均线，那么股指依然有继续在目前2800点附近的盘区继续震荡，但相对来说，继续上涨的能力应该会比较有限。

　　三、理剑建议投资策略：

　　周五大盘震荡整理，如果不能够快速收复20天线，那么将展开阶段性调整的可能性。操作方面，注意减轻仓位。